Besoin en Fonds de Roulement (BFR) : comprendre, calculer et négocier son impact sur le prix de cession d’une entreprise

Lors d’une cession d’entreprise, la trésorerie disponible au jour de la transaction est souvent intégrée dans le calcul du prix de vente. Plus la trésorerie est élevée, plus le prix de vente l’est aussi, et inversement. Entre la négociation du mécanisme de prix de vente et la finalisation de la transaction, plusieurs mois peuvent s’écouler, durant lesquels la trésorerie fluctue. Pour encadrer la gestion de la trésorerie durant cette période et prendre en compte les variations saisonnières, un niveau normatif de besoin en fonds de roulement (BFR) est généralement fixé, impactant directement le prix final de la vente.

AKCEAN vous accompagne dans l’analyse des cycles financiers de votre entreprise pour déterminer un BFR adapté et le négocier efficacement, afin de sécuriser le prix de cession.

1. Qu’est-ce que le Besoin en Fonds de Roulement (BFR) et pourquoi est-il important ?

Le Besoin en Fonds de Roulement (BFR) représente les liquidités nécessaires pour financer les opérations quotidiennes de l’entreprise. Il permet de combler les décalages entre les entrées d’argent (paiements des clients) et les sorties d’argent (paiements aux fournisseurs, charges sociales, stocks, etc.).

Formule de calcul du BFR

Le BFR se calcule à partir des données du bilan en faisant la différence entre l’actif circulant et le passif circulant. En s’appuyant sur les principaux postes du bilan, la formule est la suivante :

BFR = Stocks + Créances clients + Créances fiscales – Dettes fournisseurs – Dettes fiscales et sociales

Exemple

Pour une entreprise avec les éléments suivants dans son bilan :

• Stocks : €800.000
• Créances clients : €900.000 
• Créances fiscales : €50.000
• Dettes fournisseurs : €400.000 
• Dettes fiscales et sociales : €150.000

BFR = 800.000 + 900.000 + 50.000 – 400.000 – 150.000 = €1.200.000

Dans cet exemple, l’entreprise a besoin de €1.200.000 pour financer son cycle d’exploitation.

2. Pourquoi négocier un BFR normatif dans une transaction ?

Le prix de vente d’une entreprise est souvent déterminé à partir de sa Valeur d’Entreprise (VE), calculée sur la base d’un multiple de rentabilité. Le prix final des actions est obtenu en ajoutant la trésorerie nette et en déduisant les dettes bancaires à la VE. Toute variation de la trésorerie a donc un impact direct sur le prix de cession.

Pour compenser les variations de trésorerie issues de l’activité opérationnelle, il est essentiel de définir un BFR normatif. Ce dernier représente un niveau jugé habituel pour le besoin en fonds de roulement de l’entreprise, incluant les factures ouvertes (créances, dettes fournisseurs), les stocks ainsi que les dettes fiscales et sociales.

Ajustement du prix selon le BFR normatif

Le BFR normatif joue un rôle central dans l’ajustement du prix final lors d’une transaction :

• Si le BFR constaté au jour de la transaction est inférieur au BFR normatif, le prix de vente est ajusté à la baisse.

• À l’inverse, si le BFR constaté au jour de la transaction est supérieur au BFR normatif, le prix de vente est ajusté à la hausse.

Les raisons de définir un BFR normatif

Lorsque le mécanisme de prix prend en compte la trésorerie au jour de la transaction, définir un BFR normatif devient indispensable pour les raisons suivantes :

• Définir un prix équitable : Le BFR normatif neutralise les variations ponctuelles de trésorerie dues au cycle d’exploitation, comme les encaissements clients, les paiements fournisseurs, les règlements fiscaux ou les fluctuations de stocks. Il permet de s’assurer que ces mouvements ne biaisent pas le prix de cession.

• Prévenir les manipulations : En l’absence d’un BFR normatif, le vendeur pourrait artificiellement améliorer la trésorerie avant la cession en accélérant les encaissements des clients, en retardant le paiment aux fournisseurs ou en réduisant les stocks pour libérer de la trésorerie.

• Assurer la continuité des opérations : Le BFR normatif permet à l’acquéreur de s’assurer que l’entreprise dispose d’un niveau de fonds de roulement suffisant pour répondre à ses besoins opérationnels immédiatement après la transaction. Si ce niveau n’est pas respecté, un ajustement à la baisse du prix de cession permet de compenser ce déséquilibre.

Les intérêts opposés du vendeur et de l’acheteur

La négociation du BFR normatif est souvent un point de tension majeur entre le vendeur et l’acheteur, en raison de leurs intérêts divergents :

• Le vendeur cherche à négocier un BFR normatif bas. Cela augmente la probabilité que le BFR réel soit supérieur au moment de la transaction, ce qui entraîne un ajustement favorable pour lui et, par conséquent, une augmentation du prix final de cession.

• L’acheteur, à l’inverse, préfère fixer un BFR normatif élevé, réduisant le risque de devoir payer un ajustement à la hausse et s’assurant une marge de sécurité financière.

Ces divergences soulignent l’importance d’une discussion approfondie et anticipée sur le BFR normatif, idéalement dès les premières étapes de la transaction. La Lettre d’Intention (LOI), qui formalise les grandes lignes de l’accord entre les parties, est un moment stratégique pour fixer ce paramètre et éviter les désaccords lors des étapes ultérieures.

3. Comment définir le BFR normatif ?

Le BFR normatif est un élément central pour négocier une transaction équilibrée, car il reflète les besoins financiers réels de l’entreprise.

Méthodes courantes de calcul

• En pourcentage du chiffre d’affaires :
  Cette méthode exprime le BFR normatif comme une proportion du chiffre d’affaires. Simple à mettre en œuvre, elle permet une comparaison directe avec les standards du secteur.

• En nombre de jours de chiffre d’affaires :
  Cette approche estime le BFR sous forme de durée, en prenant directement en compte les délais moyens de paiement et d’encaissement pour financer le cycle d’exploitation.

Intégration des cycles financiers

• Calcul basé sur une période glissante :
  Le BFR est généralement analysé mensuellement, en relation avec le chiffre d’affaires réalisé au cours des 12 derniers mois glissants. L’analyse sur une période passée (souvent 1 an) permet de calculer un BFR normatif en prenant la moyenne des BFR mensuels observés, souvent exprimée en pourcentage du chiffre d’affaires. Cette méthode lisse les variations saisonnières pour fournir une estimation représentative.

• Marge de trésorerie :
  En cas de saisonnalité marquée, une marge supplémentaire peut être intégrée au BFR normatif afin de prendre en compte les besoins spécifiques en trésorerie lors des périodes de pic ou de creux d’activité.

Pourquoi une méthodologie rigoureuse est indispensable ?

• Analyse des données historiques :
  S’appuyer sur des données historiques fiables, tout en intégrant les spécificités propres à l’activité de l’entreprise, permet de de fixer un niveau de BFR normatif équitable pour les deux parties.

• Transparence dans l’ajustement final :
  Lors de la transaction, un prix provisoire de cession des actions est généralement établi. Par la suite, un ajustement est effectué en fonction de la différence entre le BFR normatif et le BFR effectif constaté dans les états financiers à la date de la cession. Cet ajustement, réalisé après la finalisation des comptes (généralement quelques mois après la transaction), doit être clairement compris et anticipé par les parties pour éviter tout désaccord.

4. Exemple d’application du BFR dans une transaction M&A

L’impact du BFR sur le prix de cession peut être significatif. Voici une illustration pratique pour mieux comprendre comment il est intégré au calcul du prix final.

Supposons que l’acquéreur et le vendeur s’accordent sur une valorisation de l’entreprise basée sur un multiple Valeur d’Entreprise/EBITDA de 5x, avec un BFR normatif fixé à 10% du chiffre d’affaires annuel. L’entreprise génère un EBITDA de €4 millions, ce qui fixe sa valorisation à €20 millions (Valeur d’Entreprise ou « VE »).

Les dernières données financières disponibles indiquent :

• Dettes bancaires : €3,0 millions
• Trésorerie : €2,0 millions
• BFR :  €1,2 million
• Chiffre d’affaires : €10 millions (12 mois glissants) 

Le BFR de €1,2 million d’euros étant supérieur au BFR normatif de €1,0 million (10% du chiffre d’affaires), la différence de €0,2 million est en faveur du cédant.

Le prix provisoire des actions, stipulé dans la convention de cession et payé par l’acquéreur au moment de la transaction, est calculé comme suit :

Prix provisoire des actions = VE – Dettes bancaires + Trésorerie + Ajustement BFR = 20 – 3 + 2 + 0,2 = €19,2 millions

Quelques mois plus tard, les états financiers établis à la date de la transaction sont finalisés et révèlent la situation suivante :

• Dettes bancaires : €3,1 millions
• Trésorerie : €2,1 millions
• BFR : €0,8 million
• Chiffre d’affaires : €11 millions (12 mois glissants) 

Cette fois, le BFR final de €0,8 million étant inférieur au BFR normatif de €1,1 million d’euros (10% du chiffre d’affaires), la différence de €0.3 million est en faveur de l’acquéreur.

Le prix final des actions est donc déterminé comme suit :

Prix final des actions = VE – Dettes bancaires + Trésorerie + Ajustement BFR = 20 – 3,1 + 2,1 – 0,3 = €18,7 millions

Le cédant doit donc rembourser à l’acquéreur €0,5 million (19,2 – 18,7).

Cet exemple illustre l’impact important que peut avoir l’ajustement du BFR sur le prix final de la transaction, notamment lorsqu’il n’est pas correctement maîtrisé.

5. Ajustement BFR vs Locked box : quel mécanisme choisir ?

Un autre mécanisme de fixation du prix, appelé « Locked Box » consiste à fixer le prix de vente en amont, sans ajustement sur la trésorerie de l’entreprise. Le choix entre l’ajustement du BFR et la Locked Box dépend de la situation financière de l’entreprise, de la tolérance au risque des parties, et de la complexité des ajustements nécessaires.

L’ajustement BFR : un prix basé sur la trésorerie effective

L’ajustement du BFR repose sur la trésorerie réelle constatée à la date de la transaction. Ce mécanisme vise à refléter précisément la situation financière de l’entreprise et à définir une valorisation juste pour les deux parties.

Le prix de cession est ajusté en fonction de la trésorerie disponible au moment de la transaction, en tenant compte des factures ouvertes (créances et dettes fournisseurs), des stocks et des dettes fiscales et sociales.

• Principe :
  Le prix de cession est ajusté en fonction de la trésorerie disponible au moment de la transaction, en tenant compte des factures ouvertes (créances et dettes fournisseurs), des stocks et des dettes fiscales et sociales.

• Avantages :
  • Précision : ce mécanisme reflète la valeur réelle de l’entreprise à la date de la transaction, en intégrant ses cycles opérationnels.
  • Equité : veille à ce que les variations de trésorerie ou de BFR ne désavantagent aucune des deux parties, que ce soit le vendeur ou l’acheteur.

• Limites :
  • Risque de litiges : des désaccords peuvent survenir après la transaction concernant l’interprétation des comptes de clôture, établis à la date de transaction.
  • Complexité et coûts : ce mécanisme nécessite des analyses détaillées, une méthodologie claire pour fixer un BFR normatif et un audit des comptes de clôture.

Pour parvenir à un accord entre cédant et acquéreur, il est important de définir un BFR normatif réaliste dès le début des négociations. Une analyse précise des cycles saisonniers et des flux de trésorerie permet d’anticiper les désaccords lors des discussions et d’éviter les surprises après la transaction.

La Locked Box : un prix fixe basé sur des données historiques

La méthode de la Locked Box consiste à fixer le prix de vente en amont, sur la base des derniers états financiers disponibles (généralement les comptes annuels). À partir de la date de ces états financiers (la « Date de Locked Box »), les risques et bénéfices économiques de l’entreprise sont transférés à l’acheteur, même si le transfert juridique de propriété intervient à une date ultérieure.

• Principe :
  Contrairement au mécanisme d’ajustement BFR, le prix reste fixe, quelles que soient les évolutions de la trésorerie ou du BFR entre la Date de Locked Box et la date de transaction.

• Avantages :
  • Clarté : le prix est déterminé à l’avance, offrant une visibilité aux deux parties.
  • Simplicité : évite les ajustements complexes et les litiges liés à l’établissement des comptes à la date de transaction.

• Limites :
  • Adaptation limitée : le prix ne reflète pas la situation réelle à la date de la transaction :
    • Pour l’acheteur : il supporte le risque d’une dégradation de la situation financière entre la Date de Locked Box et la date de transaction. Toutefois, il peut exiger une garantie de trésorerie minimale à cette date.
    • Pour le vendeur : il ne bénéficie pas des éventuelles améliorations des performances de l’entreprise, sauf si un mécanisme de complément de prix est prévu.
  • Risque de leakage : le vendeur doit respecter les attentes de l’acheteur concernant la gestion de l’entreprise entre la Date de Locked Box et la date de transaction. Toute extraction de trésorerie ou dépense non prévue dans le contrat (dividendes, transactions inter-sociétés, salaires exceptionnels, etc.) peut être qualifiée de « Leakage » (fuite de valeur) et donner lieu à des réclamations post-transaction.

Comment choisir ?

Synthèse des deux méthodes :

	Ajustement BFR	Locked Box
Intérêt	Prix précis, reflétant l’état financier réel à la date de transaction.	Prix fixe, offrant une visibilité immédiate dès la négociation.
Complexité	Requiert des données financières fiables et régulières pour analyser le BFR et négocier un BFR normatif, ainsi que des comptes de clôture détaillés.	Plus simple : aucun ajustement post-transaction requis.
Risques	Prix final inconnu jusqu’à la finalisation des comptes établis à la date de transaction. Potentiel de litiges liés à l’interprétation de ces comptes et des ajustements.	Risques liés à la gestion entre la Date de Locked Box et la date de transaction : – Pour l’acheteur : risque de dégradation de la situation financière – Pour le vendeur : risque de ne pas être rémunéré en cas d’amélioration de la situation financière.   – Litiges potentiels : contestations possibles sur les Leakages (extractions de trésorerie non autorisées) pendant la période intermédiaire.

Ajustement BFR : cette méthode est recommandée lorsque les parties recherchent une précision sur le prix final. Elle convient particulièrement aux environnements financiers complexes ou imprévisibles. Cependant, elle exige une rigueur importante et peut entraîner des discussions longues, aussi bien lors des négociations qu’après la transaction, au moment de l’établissement du prix final.

Locked Box : cette méthode est préférée pour les transactions simples, où les parties privilégient la clarté, la simplicité et l’absence d’ajustements post-transaction. Toutefois, elle nécessite une confiance mutuelle élevée pour encadrer la gestion de la période intermédiaire (entre la Date de Locked Box et la date de la transaction).

 

L’analyse du Besoin en Fonds de Roulement (BFR) est un élément central des transactions M&A, car elle impacte directement le calcul du prix de cession. La négociation d’un BFR normatif permet de réaliser une transaction équitable en prenant en compte les cycles financiers réels de l’entreprise.

Cependant, la Locked Box constitue une alternative simplifiée, offrant une meilleure visibilité sur le prix final. Le choix de la méthode dépend des spécificités de chaque transaction et des attentes des parties.

AKCEAN, expert en fusions-acquisitions, vous accompagne dans la définition du BFR normatif, la sélection de la méthode adaptée (ajustement BFR ou Locked Box), et l’optimisation de vos négociations financières. Contactez-nous dès aujourd’hui pour sécuriser votre prix de cession et maximiser la valeur de votre entreprise.